סקירה פיננסית מבית IBI בית השקעות – ספטמבר

· ה-ECB מאותת שיפעיל כלים כבדים בכדי להימנע מדפלציה- האפקטיביות של צעדים אלה בהתנעת הכלכלה האירופאית מוטלים בספק. בדומה להתרחשויות במדינות שנקטו מדיניות מוניטארית אגרסיבית, המרוויחים הגדולים יהיו הנכסים הפיננסיים בגוש היורו שצפויים להניב תשואה עודפת בקרב המדינות המפותחות.

·  הרחבת המאזן עשויה להיות נקודת מפנה ביורו-דולר וגורם שימתן את הפגיעה מסיום ה-QE של ה-FED- המהלך של ה-ECB  מגיע בתזמון טוב לשווקים, כך שהוא עשוי למתן במידת מה את הפגיעה שעלולה לנבוע מצעדי ה-FED. עם זאת, קשה להאמין שהוא יהיה דומיננטי מספיק בכדי להיכנס לנעלי ה-FED כגורם מוביל בשווקים הפיננסיים בעולם.

·  סביבת המאקרו האמריקאית בולטת לחיוב מבין המדינות המובילות- מדדי מנהלי הרכש  בארה"ב טיפסו לרמות הגבוהות מאז היציאה מהמיתון וזאת לעומת חולשה בגוש היורו ובסין. עם זאת השיפור בצמיחה בארה"ב ברביע השני-שלישי עדיין לא מסמן לדעתנו עליית מדרגה פרמננטית בקצב הצמיחה אלא תיקון לחולשה של הרביע הראשון. 

·  דו"ח התעסוקה מחזק את הטיעון המבני לירידה בשיעור ההשתתפות- הירידה בשיעור האבטלה במקביל לירידה בהשתתפות מחזקת את הטענה שהושמעה ע"י כלכלנים ב-FED בשובע האחרון, ולפיה עיקר הירידה בשיעור ההשתתפות מיוחס לגורמים מבניים.  במידה והערכה זו תזכה לתמיכה של חברי ה-FOMC הדבר עשוי להוביל להקדמת מועד העלאת הריבית.

סקירה זו בחסות IBI בית השקעות, מספקת שירותים מובילים בתחום: ניהול תיקים, גמל והשתלמות, קרנות נאמנות, מסחר בבורסה ועוד

ה-ECB מאותת שיפעיל כלים כבדים בכדי להימנע מדפלציה- המרוויחים הגדולים יהיו הנכסים הפיננסיים בגוש היורו

בתגובה להיחלשות בסביבת המאקרו באירופה בחודשים האחרונים נקט ה-ECB  שורת צעדים מרחיבים נוספים והצליח להפתיע את הקונצנזוס שהתרגל לתגובות מאוחרות מצדו. ה-ECB  הפחית את הריבית ב-10 נ"ב ל-0.05% (תוך הזזת הפרוזדור בשיעור זהה כך שהוא נע בין 0.3% ל-0.2%-) והכריז במקביל על תכנית לרכישות נכסים שמטרתה הקלת תנאי האשראי בגוש היורו. במסגרת התוכנית, ה-ECB  מתעתד לרכוש אג"ח מגובה נכסים של הסקטור העסקי ואג"ח בכיר של מוסדרות פיננסיים. היקף תכנית הרכישות עדיין לא נמסר ויפורט בפגישה הבאה של ה- ECB שתתקיים באוקטובר. במסיבת העיתונאים הדגיש נגיד הבנק דראגי כי לתוכניות הרכישה תהיה השפעה משמעותית על המאזן שלו כלומר שפעילות הרכישות לא תעוקר.

השווקים הפיננסיים הגיבו בחיוב לצעדים שנקט ה-ECB  ולהערכתנו תגובה זו נובעת בין היתר גם מהעובדה שכלי הריבית מוצה ובמידת הצורך הצעד הבא לו יידרש ה-ECB  הוא QE כלומר רכישת אג"ח ממשלתיות (במסיבת העיתונאים נרמז שהנושא עלה לדיון בישיבה האחרונה). לפיכך, נרשמה ירידת תשואות באיגרות חוב של מדינות הפריפריה ועליית תשואות קלה בגרמניה (מתוך ירידה מסוימת בחשש הדפלציוני). שוקי המניות באירופה הגיבו אף הם בעליות חדות וזאת לאחר שבמהלך השבוע נחלשו לפרקים על רקע המתיחות בין רוסיה לאוקראינה . כמו כן, ואולי ההישג המשמעותי ביותר של ה-ECB  נמצא בגזרת שע"ח. היורו נחלש  משמעותית מול הדולר וחצה את רף ה-1.30 כלפי מטה לראשונה מאז יולי אשתקד.

מעבר להתלהבות מהאקטיביות המאוחרת של ה-ECB  עולה מיד השאלה לגבי מידת האפקטיביות של צעדים אלו. לא נראה כי במצב הנוכחי לאחר הפעלת תכניות ההלוואות שננקטו בשנים האחרונות קיימת בעיה של היצע אשראי בגוש היורו. הבעיה המשמעותית נמצאת בצד הביקוש ואותה הבנק המרכזי לא יכול לפתור מכיוון שהיא נמצאת במגרש של הממשלות הן מבחינת המדיניות פיסקאלית והן מבחינת יישום רפורמות מבניות.

צמיחה נמוכה, שיעורי אבטלה גבוהים ואינפלציה אפסית הם תמהיל בעייתי שדורש תגובה נוספת מעבר למדיניות מוניטארית. תהליך הירידה במינוף מצד חברות לא ייפסק כל עוד לא נרשם שינוי כיוון באינדיקטורים אלו. מכאן, שהמרוויחים הגדולים מהמדיניות המרחיבה שנוקט ה-ECB יהיו הנכסים הפיננסיים באירופה שצפויים ליהנות, בדומה להתרחשויות בשנים האחרונות בארה"ב, מתקופה של ריבית אפסית לפרק זמן ממושך תוך סבירות גבוהה לרכישות נכסים גוברת מצד הבנק המרכזי בעתיד.

הרחבת המאזן עשויה להיות נקודת מפנה ביורו-דולר ומתן את הפגיעה מסיום ה-QE  של ה-FED

כאמור, במסגרת מסיבת העיתונאים הדגיש דראגי כי לצעדים המרחיבים שה-ECB  נוקט יהיו השפעות משמעותיות על המאזן. זאת בניגוד להתפתחויות בשנים האחרונות שבהן נרשמה התכווצות במאזן ה-ECB  לעומת עלייה חדה במאזן ה-FED.  לאופן ההתפתחות המנוגד של המאזנים הייתה לדעתנו השלכה משמעותית על שע"ח יורו-דולר, בכיוון של התחזקות היורו, על אף הביצועים הנחותים של הכלכלה האירופאית. מכאן, שבלימת הרחבת המאזן בארה"ב לעומת הצפי להרחבתו באירופה עשויה להיות נקודת המפנה בכיוון של היחלשות היורו. 

כמו כן, הרחבת המאזן מצד ה-ECB  מגיעה בנקודה בה ה-FED  קרוב לסיום תוכנית הרכישות. להערכתנו סיום תוכנית הרכישות בארה"ב אינו עניין של מה בכך והוא צפוי להוביל לעלייה בסטיות התקן בשווקים ולפגיעה בנכסי הסיכון. בפעמיים הקודמות שה-FED  סיים את תוכנית הרכישות (מוצלל בגרף) נרשם תיקון שלילי משמעותי בנכסי הסיכון. לפיכך, המהלך של ה-ECB  מגיע בתזמון טוב לשווקים, כך שהוא עשוי למתן במידת מה את הפגיעה שעלולה לנבוע מצעדי ה-FED, אך קשה להאמין שהוא יהיה דומיננטי מספיק בכדי להיכנס לנעלי ה-FED כגורם מוביל בשווקים הפיננסיים בעולם.

הצמיחה הגלובלית חלשה מחוץ לארה"ב

לאחר שבחלקים מסויימים של 2013 נרשמה התאוששות מסונכרנת בקרב המדינות המובילות, נרשמה בחודשים האחרונים תפנית לרעה בפעילות התעשייה, שבלטה בעיקר בגוש היורו. גם בסין נרשמה אכזבה בחודש האחרון עם ירידה במדד התעשייה חזרה לסביבת 51 הנקודות, לאחר ציפיה למפנה חיובי בפעילות בעקבות העלייה בחודש יולי.

מבין הכלכלות המובילות ארה"ב בולטת בבירור. מדדי מנהלי הרכש בארה"ב לתעשייה ולשירותים עלו באוגוסט לרמה של סביב 59 נקודות, עליה חדה מהצפוי לרמות הגבוהות ביותר מאז היציאה מהמיתון. רמות גבוהות של מדד ה-ISM   משקפות האצה בצמיחה בארה"ב אם כי בעת זו להערכתנו מדובר במצב במעט שונה.

ראשית, השיפור בחודשים האחרונים מהווה תיקון לנפילה שנרשמה במהלך הרביע הראשון. הצמיחה המייצגת בארה"ב אינה שלילית כמובן כמו זו שנרשמה ברביע הראשון(-2.1%) ואינה חזקה כפי שנרשמה ברביע השני (4.2%). כפי שהדברים נראים עד כה אין עדיין סימנים לעלית מדרגה פרמננטית בקצב הצמיחה. גם אם הצמיחה ברבעונים השלישי והרביעי של השנה תנוע סביב 3%, הצמיחה ב-2014 תסתכם בכ-2%. בכדי שתירשם עליית מדרגה ממושכת בקצב הצמיחה נדרש שיפור בצריכה הפרטית או בהשקעות. כפי שעולה מהגרף הבא, קצב עליית ההכנסה הריאלית והוצאה לצריכה הפרטית נע סביב 2% תקופה די ארוכה. שיעור החיסכון הנמוך

בארה"ב מקשה על עליית מדרגה בצריכה ללא שיפור בשכר הריאלי וירידה באי השוויון.  חשוב לזכור כי קצב הגידול הנ"ל של הצריכה הפרטית "נהנה" מריבית אפסית שמדכאת כל רצון לחיסכון, מה שמעלה מייד תהיה לגבי מידת הפגיעה של תהליך העלאת ריבית בצמיחת המשק האמריקאי.

מבחינת ההשקעות, אין ספק כי סביבת הריביות ורווחיות החברות הגדולות מהוות תמהיל נוח לגידול בהשקעות, אך אי הודאות בנוגע לעוצמת הביקושים העתידיים מהווה עד כה בלם משמעותי. מבחינת ההשקעות בנדל"ן, גם כאן חוזר לתמונה מצבם של משקי הבית, בפרט לאחר החוויה של פיצוץ הבועה והקשחה מסוימת בתנאי האשראי, כך שהביקוש למשכנתאות חדשות נע ברמות נמוכות.  לפיכך, אנו מוסיפים להעריך כי השיפור הנוכחי בכלכלה האמריקאית אינו מהווה נקודת מפנה בקצב הצמיחה אלא תיקון לחולשה שנרשמה ברביע הראשון.

דו"ח התעסוקה מחזק את הטיעון המבני לירידה בהשתתפות 

דו"ח התעסוקה לחודש אוגוסט היה חלש במידה ניכרת מהצפוי. הדו"ח הצביע על עלייה של 142 אלף מועסקים בלבד, נמוך משמעותית מהערכת הקונצנזוס לעלייה של 230 אלף. בנוסף, נרשם עדכון כלפי מטה לנתוני יוני, כך שממוצע 3 החודשים האחרונים התמתן ל-207 אלף, וגם הממוצע בשנה האחרונה נע בקצב זהה של כ-200 אלף.

תוספת המועסקים אמנם הפתיעה למטה אך האכזבה המשמעותית יותר נמצאת לדעתנו דווקא בירידה בשיעור ההשתתפות. שיעור האבטלה ירד באוגוסט מ-6.2% ל-6.1% אך הירידה שוב נבעה מירידה בשיעור ההשתתפות ל-62.8%, רמת השפל של שלושת העשורים האחרונים. בחודש הקודם נרשמה עליה קלה מ-62.8% ל-62.9%, לכאורה עלייה זניחה אך היא היוותה תמיכה בקרב חברי ה-FED הנוטים לראות בירידה בהשתתפות כבעלת מאפיינים מחזוריים. התייצבות שיעור ההשתתפות החודשים האחרונים סביב 62.8%-62.9%, נוטה בהדרגה לתמוך דווקא בטענה כי הירידה בשיעור ההשתתפות בשנים האחרונות היא מבנית. כמו כן, בשבוע האחרון פורסם מחקר של ה-FED שטען כי עיקר הירידה בשיעור ההשתתפות היא מבנית ולא מחזורית. במידה והערכה זו תזכה לתמיכה של חברי ה-FOMC הדבר עשוי להוביל להקדמת מועד העלאת הריבית.

עד כה התבטאו בכירי הפד בצורה יותר מתונה, כולל סטנלי פישר שטען לאחרונה כי מדובר בשילוב של גורמים מבניים ומחזוריים. העלייה המתונה יחסית בשכר (סביב 2%) ובאינפלציה, מאפשרות לפד לפעול בצורה הדרגתית למיתון ההרחבה האגרסיבית שנקט בשנים האחרונות. אין ספק כי במידה ויחלו להופיע סימנים כלשהם ללחצי שכר, הפד עלול להגיב בריסון מוגבר מחשש יימצא מאחורי העקום. עם זאת, חשוב לציין כי בשלב זה שוק האג"ח  ממשיך לגלם תרחיש ולפיו הריבית הקצרה אמנם צפויה לעלות בשנה הקרובה, אך תהליך זה צפוי לכרסם בצמיחה ומכאן שתהליך העלאות הריבית מוגבל למדיי.

אין בפרסום זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת הפרסום מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי צדדים שלישיים כלשהם בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. פרסום זה הינו חומר מקצועי מסייע בלבד ואין לראות במידע המוצג בו כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות ערך ו/או בנכסים הפיננסיים המוזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך פרסום זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. פרסום זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין בו ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש )או למכור( את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. IBI בית השקעות, עובדיו וחברי הדירקטוריון שלו לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על פרסום זה. בית השקעות אי.בי.אי. מחזיק וסוחר עבור לקוחותיו ועבור עצמו בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים העשויים להיות מסוקרים בפרסום זה, כולם או חלקם, והוא עשוי לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. פרסום זה הינו רכושו של IBI בית השקעות ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן פרסום זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של IBI בית השקעות